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　　华泰睿念念

　　中国革命药正在通过出海走动影响各人革命药商场。推敲到MNC仍有满盈动机及实力来杀青走动，且中国革命药研发具有不竭的早期成果及成本上风，咱们预测BD飞扬将不竭为中国革命药产业链孝敬现款流，提议留情ADC、GLP-1过火他代谢、二代IO及TCE等边界中的FIC/BIC/研发进程排序靠前的优质金钱。

　　中枢不雅点

　　中国革命药金钱不竭输出

　　从2023年的动须相应，到2024年的再革命高，2025初咱们看到了中国革命药金钱在各人走动中不竭保持上升的商场份额，2025年截止2月18日，国产革命药杀青license out走动数目22项（同比+29%），涌现总金额达101.83亿好意思元（同比基本持平）；同期，各人共发生革命药走动110项（同比+3%）；涌现总金额199.73亿好意思元（同比-14%）。从走动的数目及金额占比来看，咱们预测改日中国医药企业在各人份额的远期占比将有望达到15%致使以上。自2024年，走动的格式愈发种种化，传统的Top 20 MNC-BD格式的数目占比降至30%以下，Top 20 MNC-M&A以及PE主导的NewCo格式活跃度提高。如推敲金额，Top 20 MNC仍是主要买家，占比约为50%。

　　各人革命药商场迎来中国时刻

　　由于MNC的专利绝壁及特朗普上台后制药板块可能出现的政策不细目性，咱们不雅察到MNC加快了购买金钱，尤其是购买高性价比中国金钱的顺次。咱们统计了传统的14家各人大型药企，其中有13家依然购买了中国金钱，5家在近期明确向投资东谈主传达了连续政策性购买中国金钱的意愿。凭据DealForma的数据，2023/2024年MNC引进的革命药大致有29/31%来自中国（数目口径）。从商场推崇来看，咱们不雅察到的几个趋势：1）中国金钱强势劝诱好意思国本钱商场留情度（Summit股价vs． XBI指数）；2）中国金钱的走动杀青诬捏持有同类金钱的好意思国biotech的并购溢价和商场价值（GLP-1走动集中4个季度压制好意思国GLP-1为主的biotech股价）；3）越来越多的中国金钱出当今MNC的中枢管线中（默沙东与KL264）。

　　研发成果主导，早期金钱上风权贵

　　咱们看好中国革命药将不竭展现各人竞争力及劝诱力，23/24年MNC与中国药企杀青的早期走动占比由40%急速上升至70%（数目口径），早期格式权贵受嗜好。这一罢了主因：1）中国革命药在研发早期激动速率更快，从靶点阐述至临床前候选药物所需时间仅为各人行业平均的1/2（2023年数据），近5年从I期临床至注册临床也较国际药企诬捏25-55%；2）17-23年中国革命药东谈主均临床照料成本仅为MNC的30-50%，因此中国革命药受益于BD现款流与其估值凹地的特质有望不竭共存；3）金钱进入到各人III期后，由于中国公司的临床劝诫不足以及资金枯竭，进程权贵慢于MNC。

　　各人研发进程排序靠前的中国革命药金钱有望受益

　　推敲到MNC与各人大型PE还会不竭系统性地梳理和购买中国革命药金钱，咱们以为FIC、BIC以及各人研发进程排序前三的革命药金钱依然是买家的主要目的。产业链内干系公司包括：1）ADC干系公司；2）GLP-1过火他代谢干系公司；3）二代IO及TCE干系公司；4）其他干系公司。具体公司名单，请见研报原文。

　　风险领导：地缘政事风险、革命药研发失败风险、好意思国商场药品政策风险。

　　正文

　　中枢不雅点

　　在上一篇国产革命药BD说明《革命药出海：趋势已成，催化将至》（2024年11月）的基础上，咱们以此篇系列说明作念更新和蔓延，有如下新论断：

　　1） 中国革命药BD出海在历经2023-2024年两年飞扬后，2025年开年势头仍然延续。

　　2） 当下MNC仍有满盈动机（支吾专利绝壁、IRA法案等）和实力（现款储备）来杀青更多BD/M&A，且已有多家MNC在近期事迹会或学术会议上抒发了对中国金钱的留情。

　　3） M&A、NewCo等格式兴起，2024年以来其在中国革命药出海走动中的格式数目及金额占比均有昭彰进步，为走动的杀青提供种种化取舍。

　　4） 2024年Q4以来好意思股医药企业行情推崇欠安，或反应商场对政策不细目性、来自中国革命药的竞争以及专利绝壁的担忧。从个股推崇来看，中国革命药或正在成为好意思股医药企业事迹和股价推崇的变量之一，引入优质中国金钱的好意思股药企有望相较XBI享有逾额收益，而持有优质中国金钱竞品的好意思股药企股价则相对承压，同期越来越多优质中国金钱有望成为好意思股药企改日的中枢金钱。

　　5） 推敲到更高的早期研发成果以及更低的临床照料成本，中国革命药有望不竭助长出在各人研发进程顺位靠前且具备性价比的走动标的，延续BD/M&A飞扬。

　　在目的取舍上，咱们以为在“聚会式BD”的趋势下，BD的热门赛谈较为澄澈：提议留情ADC、GLP-1、TCE、二代IO等边界的FIC/BIC，以及有望受益于这些品种的公司。

　　与商场不同的是，咱们复盘了好意思股医药行业及干系个股的行情推崇，发现中国优质金钱已成为能够影响好意思股医药企业事迹预期及股价推崇的要素之一。此外，咱们再行梳理了中国革命药研发在成果及成本上的上风，以此分析BD飞扬的可不竭性。

　　国产革命药出海走动更新：飞扬延续，平坦大路

　　在咱们上一篇国产革命药BD说明《革命药出海：趋势已成，催化将至》的基础上，咱们对国产革命药出海走动的情况进行更新，有以下论断：

　　1） 2024年国产革命药BD出海逆势增长，走动数目/涌现总金额同比诀别+10/22%，在各人革命药BD中占比已进步至13/28%。2025年亦是开门红。

　　2） 2024年以来，M&A、NewCo等新兴走动格式为国产革命药提供了更多出海取舍。

　　国产革命药BD趋势：逆势增长，重磅频出，在各人占比不竭进步

　　各人革命药BD承压，但国产革命药BD出海数目及金额双双增长。2024年，国产革命药杀青license out走动数目88项（2023年80项），同比+10%；涌现总金额达488.13亿好意思元（2023年400.11亿好意思元），同比+22%。同庚，各人共发生革命药走动665项（2023年677项），同比-2%；涌现总金额1737.63亿好意思元（2023年同期1596.49亿好意思元），同比+9%。

　　2025年国产革命药BD出海飞扬延续。尽管2025年刚开年，国产革命药果决展现出对国际买家的不竭劝诱力：限定2月18日，国产革命药杀青license out走动数目22项（同比+29%），涌现总金额达101.83亿好意思元（同比基本持平）；同期，各人共发生革命药走动110项（同比+3%）；涌现总金额199.73亿好意思元（同比-14%）。

　　国产革命药在各人BD中占比进步，有望成为MNC研发管线的伏击组成。2024年，国产革命药BD出海在各人革命药BD中的格式数占比已达13%（2019/2023年3/12%），涌现总金额占比权贵进步至28%（2019/2023年1/25%），且各占比在2025年（限定2月18日）仍有进一步爬升趋势，标明中国商场动作革命药研发的新锐力量迟缓得到招供。跟着研发激动，杀青对外授权的国产革命药有望陆续登上生意化舞台、共享国际商场收益。

　　金额进步、重磅频出已成国产革命药BD出海趋势。频年来国产革命药BD出海平均走动体量呈昭彰进步趋势：2024年，国产革命药BD出海格式平均总金额达5.55亿好意思元（2019/2023年0.38/5.00亿好意思元），格式平均首付款为0.46亿好意思元（2019/2023年0.01/0.44亿好意思元）。其中，重磅格式频现，2024年总金额在10亿好意思元以上或首付款在2亿好意思元以上的国产革命药BD出海走动达21笔（2019/2023年全年0/19笔），较2023年同期加多2笔。

　　新模式带来新机遇，M&A和NewCo兴起促进更多出海杀青

　　追随国产革命药革命材干进步、言语权增强，国产革命药企业BD出海模式趋于种种化。比较对外授权，及在此基础上退换两边权责变成的勾搭开荒，M&A及NewCo的兴起为国产革命药走动出海提供了更多取舍，或促成更多走动的最终杀青，国产革命药出海有望加快：

　　1） M&A：对外授权一般仅包含部分产物及平台的权利买断。而在M&A中，关于MNC而言，在产物管线之外，还不错获取可不竭的材干补充，且中国动作革命药估值凹地，金钱性价比具有各人劝诱力；关于国产革命药企业而言，在投融资隆冬布景下，保险公司资金着手，首肯早期投资者退出需求。

　　2） NewCo：对外授权关于革命药企业而言频频意味着高对价和尽早杀青契约的二选一。而在NewCo模式中，革命药企业不错在尽早启动共同开荒、分散风险的基础上，最大化走动的价值。

　　国产革命药出海走动趋势：MNC饰演主导，与此同期格式更为种种。梳理走动格式及受让方类型，咱们发现：

　　1） MNC仍为中国革命药金钱的主力买方，2024年与Top 20 MNC杀青的BD/M&A在国产革命药出海走动的格式数目/总金额/首付款中占比诀别为30/48/50%。

　　2） 近两年来兴起的NewCo和M&A为国产革命药出海提供了更多模式取舍，2024年NewCo的格式数目/总金额/首付款占比诀别达10/17/4%，M&A更是因其高首付款的秉性，以5%的格式数目占比孝敬了39%的首付款。

　　好意思股医药企业行情复盘：Pharma/Biotech市值均承压

　　XBI自4Q24以来不竭跑输纳斯达克指数，咱们以为反应了商场对好意思股医药企业野心压力的担忧，主要来自于：1）好意思国医药行业举座濒临特朗普新任期下医药体系的政策不细目性；2）好意思股Biotech濒临来自优质中国金钱的竞争压力；3）好意思股Pharma广泛濒临专利绝壁和产物需求变化带来的增长乏力。

　　好意思股Biotech来自优质中国金钱的竞争压力。中国革命药走动出海频掀飞扬，而这也意味着同类产物的潜在买家减少，持有同类产物的好意思国Biotech杀青对外授权的可能性诬捏、股价承受压力。举例，12M24默沙东自翰森引入后者的小分子GLP-1，好意思股同类产物潜在授权方Viking、硕迪生物股价应声大跌，当日诀别收跌18%、11%。

　　好意思股Pharma专利绝壁和产物需求变化带来的增长乏力。默沙东、强生等MNC在改日几年广泛濒临专利绝壁，单公司收入下滑压力或可高达数百亿好意思元；辉瑞新冠药物Paxlovid销售额由2022年的189亿好意思元下滑至2024年的57亿好意思元；艾伯维Humira在好意思市占率在专利到期后曾始终保管高位，但在IRA法案影响下已从7M23的近100%下滑至8M24的78%。

　　专利绝壁风险下，MNC加快“扫货”中国革命药

　　专利绝壁风险、IRA法案等诸多要素影响下，MNC正在加快对外勾搭以扩展其产物管线。中国革命药企业的革命研发材干束缚取得当先，各人竞争力和招供过活益增强，凭借其高性价比上风，成为MNC要点布局对象。凭据DealForma的数据，2023/2024年MNC引进的革命药大致有29/31%来自中国（数目口径）。在近期的事迹会以及学术会议上，多家MNC均默示会不竭留情中国革命药金钱，咱们预测2025年或将延续BD盛况。

　　购买中国金钱成为潮水，MNC加快布局中国革命药

　　2020年于今，MNC与中国革命药企的BD走动事件近120起，并于2023年起更为活跃。刻下MNC布局中国革命药的特色主要有：1）早期临床金钱占比权贵进步：23/24年MNC与中国革命药企杀青的BD走动中I期临床及临床前阶段产物占比约为40/70%（数目口径）。以礼新医药处于I期临床的PD-1/VEGF双抗LM-299为例，11M24默沙东以5.88/32.88亿好意思元首付款/总金额赢得其各人权利。2）聚焦要点边界：MNC通过BD束缚强化本身管线，并在ADC/双抗/GLP-1等热门赛谈要点聚焦。12M24于今，MNC已针对IBI3009/SIM0500/HS-10535等多款ADC/多抗/GLP-1杀青重磅走动。3）深度勾搭：除广泛BD走动外，12M23起，MNC陆续完成对亘喜生物、信瑞诺医药、普米斯生物等多家中国革命药企的收购。通过束缚革命勾搭模式，与中国药企共同研发等神情，MNC正在深耕中国商场。

　　投资者留情度进步，有望推动MNC加码中国革命药

　　在辉瑞、安进等MNC的4Q24事迹会上，投资者频频问及对中国革命药的布局策略，突显对MNC支吾专利绝壁及管线补充材干的留情。辉瑞首席科学官Chris Boshoff默示“中国革命药研发进展飞速，是改日BD的伏击着手”。罗氏制药部门CEO Teresa Graham在2025 JPM大会上直言“手持满盈现款，将不竭寻找优质中国金钱”。赛诺菲、百时好意思施贵宝等企业干系肃肃东谈主亦在近期抒发了寻找中国金钱的意愿。在投资者压力与专利绝壁的双重驱动下，有望推动MNC 2025年加快布局中国革命药金钱。

　　部分MNC仍有丰富现款储备，BD和M&A有望不竭激动

　　MNC仍有满盈的BD和M&A后劲。限定2024年底（部分尚未涌现年报企业限定3Q24），尚有11家MNC的现款储备超50亿好意思元，其中强生（收购Intra-Cellular尚未完成）、罗氏、默沙东、诺华、安进、拜耳、BMS的现款储备均超100亿好意思元。从近5年MNC的BD并购节拍来看，仅辉瑞、艾伯维、默沙东、BMS等MNC完成过大金额BD（高出20亿好意思元首付款）或并购（高出100亿好意思元）。

　　崛起中的中国金钱或为国际药企竞逐的新增长支点

　　优质中国金钱正在成为国际药企事迹及股价的要道变量：1）趋势来看，BD引入优质中国金钱的国际药企股价相较XBI走出逾额收益（如Summit），同期持有与优质中国金钱同类竞品的国际药企股价受到压制（如好意思股GLP-1公司）；2）优质中国金钱有望成为国际药企的下一代中枢产物，或被视为跨过专利绝壁的有用旅途（如默沙东引入芦康沙妥珠单抗）。

　　案例1：受益于依沃西单抗，Summit行情权贵跑赢XBI

　　2022年12月，Summit从康方生物以首付款5亿好意思元、总金额50亿好意思元引入依沃西单抗的国际权利，而后依沃西单抗成为其中枢管线。

　　随依沃西单抗国内临床不竭取得里程碑，Summit市值情随事迁（2024年全年涨幅575.8%），走势较XBI指数权贵分化（2024年全年回调0.2%）：1）2024年5月，康方生物在ASCO上涌现了HARMONi-A照料数据，在EGFR TKI耐药NSCLC患者中取得7.1月PFS，受此里程碑影响，5月30日Summit股价单日涨幅272.7%；2）2024年9月，康方生物在WCLC上涌现了HARMONi-2照料数据，一线调节PD-L1+ NSCLC的PFS达11.14月，权贵优于帕博利珠单抗，该产物成为首款在肺癌III期临床中，以头寇仇神情打败帕博利珠单抗的生物制剂，受此催化，在9月9日运行的5个走动日内，Summit股价再次飞腾160.2%。

　　案例2：国产GLP-1强势出海，好意思股干系公司逾额收益磨灭

自慰

　　11M23以来国产GLP-1强势出海。23年以来国产GLP-1出海重磅BD走动频现，凭据各公司公告，11M23诚益将GLP-1小分子国际权利以1.85亿好意思金首付款+18.25亿好意思金里程碑+分红授权给阿斯利康；5M24恒瑞将 GLP-1/GIP+GLP-1小分子+GLP-1/GIP/GCGR的国际权利以1亿好意思金首付款+1000万好意思金近期里程碑+不高出59.25亿好意思金里程碑+销售分红+19.9%股权授权遴荐贝恩本钱合股配置的Hercules；12M24翰森将GLP-1小分子各人权利以1.12亿好意思金首付+19亿好意思金里程碑+分红授权给默沙东。

　　好意思股GLP-1公司逾额收益迟缓磨灭。礼来、诺和诺德等GLP-1公司较NBI指数逾额收益在进入24年住手了飞腾趋势，1-3Q24处于平台震动现象，4Q24逾额收益磨灭趋势加强。11M24-2M25中旬，口服小分子为中枢管线的的Viking、拓臻生物（TERN）和硕迪生物（GCPR）股价受到影响更为权贵，诀别累计着落了60%、40%、45%；同期礼来和诺和受到影响相对较小，诀别飞腾5%、着落26%。这两个动荡点诀别对应了国产GLP-1重磅BD的时间节点。咱们以为国产GLP-1临床数据优异、展现出了康健的竞争力，跟着国产GLP-1中枢金钱重磅出海，透澈篡改了改日商场风光推演，是导致好意思股GLP-1公司价值重估的中枢原因，也侧面印证了中国金钱的竞争力在各人边界内得到高度招供。

　　案例3：芦康沙妥珠单抗有望成为默沙东改日的中枢金钱

　　2022年5月，默沙东以1.75亿好意思元首付款、总金额13.63亿好意思元从科伦博泰引进芦康沙妥珠单抗。而后，默沙东就该药飞速启动多项III期历练，限定2025年2月其各人III期临床已达11项，相宜症涵盖NSCLC、BC等大瘤种的一线、围手术期调节。

　　转头2024年，默沙东旗下仅帕博利珠单抗及Gardasil 9的各人销售额高出60亿好意思元。推敲帕博利珠单抗的中枢专利将于2028年到期，届时其商场竞争力或受影响，而芦康沙妥珠单抗凭借其在多个伏击瘤种上的布局以及潜在的销售峰值，咱们以为其有望成为默沙东改日的复旧产物之一。

　　研发成果及成本上风有望助力中国革命药不竭攀高

　　咱们看好中国革命药将不竭展现各人竞争力及劝诱力，基于其当先的研发成果和成本上风：1）中国革命药在研发早期激动速率更快，从靶点阐述至临床前候选药物所需时间仅为行业平均的1/2（2023年数据）；近5年从I期临床至注册临床也较国际药企诬捏25-55%，不错为各人不竭供应研发顺位靠前的BD标的；2）2017-2023年中国革命药东谈主均临床成本仅为MNC的30-50%，因此中国革命药受益于BD现款流与其估值凹地的特质有望不竭共存。

　　上风1：中国革命药企早期研发速率快，当先行业平均水平

　　国产早期管线所蕴含的各人竞争力显得更为苍劲。在临床前阶段中，国内药企能够以更短的时间完成要道的前期探索使命，凭据麦肯锡数据（2023年），中国革命药企从靶点确证到成为临床前候选药物所消费的时间约为行业平均的1/2。

　　早期临床阶段，国内药企亦具备权贵成果上风，进一步强化了国内药企的各人竞争力。通过比较近5年HER2 ADC、IL-4R单抗、小分子GLP-1、Trop2 ADC等边界药物的研发时间轴，咱们发现国内药企将候选分子从I期临床激动注册临床所挥霍的时间，比国际药企诬捏约25%-55%。

　　但从IND后的开荒全经由上看，国内革命药企的开荒成果上风并不老是当先国际药企。举例在从I期临床到获批的时本领隔上，SHR-A1811、卡瑞利珠单抗诀别较德曲妥珠单抗和帕博利珠单抗并无权贵上风。

　　国内药企III期临床举座入组速率上风不昭彰，但单中心成果上风权贵。比较肺癌III期临床入组速率，咱们发现国内药企的招募速率存在一定残障。但若以单临床中心的入组速率看，国内药企的临床招募速率较国际有权贵上风，凭据麦肯锡数据（2023年），以PD-1用于调节一线NSCLC中的临床历练为例，中国革命药企的临床历练速率约为行业平均的3倍；以GLP-1的临床历练为例，中国革命药企的临床历练速率最高能达到行业平均的5倍。但大略受制于临床更为有限的开荒资金等要素，国内药企难以如国际革命药企一般同期启动广泛临床中心入组患者。

　　从开荒成果角度分析，国产革命药在早期临床阶段具备更为苍劲的各人竞争力。主因在临床前趁早期临床阶段，国内药企的研发成果昭彰高于国际。进入注册临床后，虽国内单中心成果仍权贵高于国际，但受制于研发过问等要素，国内革命药企的成果上风略有缩小。

　　上风2：国内药企研发东谈主均成本低，资金使用成果更高

　　国内药企东谈主均临床照料成本独一MNC的约30~50%。咱们以为获利于更为便宜的东谈主力成本、工程师红利、无边的患者群体更容易入组等要素，国内药企临床照料的东谈主均成本更低，资金使用成果优秀。2017-2023年国内药企研发过问/临床入组东谈主数平均独一MNC的29%，国内药企研发过问/三期临床入组东谈主数独一MNC的54%。

　　分具体公司来看，2017-2023年MNC研发过问/III期临床东谈主数大多散播在500万元（RMB）隔邻，研发过问/总临床东谈主数散播在200万元隔邻，罗氏和BMS相对较高，阿斯利康、辉瑞和礼来较低；国内头部药企研发过问/III期临床东谈主数用度大部分在200万元以内，研发过问/总临床东谈主数则大部分散播在100万元以内，百济神州等相对较高，君实生物等较低。

　　要点赛谈的 FIC/BIC/各人研发进程排序前三的革命药有望受益

　　基于BD预期，中国革命药产业链有望不竭获取新的资金驱动和共享国际生意化权利的机遇，咱们留情持有研发进程顺位靠前的ADC、GLP-1R首肯剂、TCE、二代IO等FIC/BIC金钱的企业：咱们以为在“聚会式BD”的趋势下，MNC嗜好的热门赛谈已较为澄澈。保举公司名单，及产业链内干系公司名单，请见研报原文。

　　风险领导

　　地缘政事风险：特朗普新任期关税政策的践诺边界和力度尚有不细目性，此外通常《生物安全法案》等需求影响要素仍有再现的可能性，可能对中国革命药金钱在国际的推崇产生影响。

　　革命药研发失败风险：革命药研发追随较高风险。若临床研发失败，可能导致药物获批及生意化进展不足预期，且前期过问或无法收回。

　　好意思国商场药品政策风险：好意思国商场关于革命药专利期等政策的践诺力度和轨则变动可能影响MNC的金钱引入节拍以及中国金钱在好意思国的研发和生意化。

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